借助資本市場迅速放大財富的黃光裕，很可能正陷在自己親手編織的資本迷宮中難以自拔　

和轉(zhuǎn)型期中國的諸多財富神話一樣，黃氏兄弟也有一條充滿迷霧的創(chuàng)富之路　CFP/圖

11月17日晚，國美集團董事會主席黃光裕被公安機關(guān)帶走調(diào)查。據(jù)一位接近公安部的人士透露，理由是涉嫌洗錢、違規(guī)貸款和偷稅漏稅，此案由北京公安局經(jīng)偵總隊負責。

今年39歲的黃光裕曾于2004、2005年蟬聯(lián)胡潤百富榜榜首。今年，他以430億元個人財富再次登頂。2007年，黃創(chuàng)建的國美電器公司（含非上市部分）的銷售額超過1000億元。

11月19日，家電和媒體的小圈子里開始流傳“黃光裕被抓”的消息，并蔓延至網(wǎng)絡(luò)。

23日，內(nèi)地首次披露此事件的報道將源頭鎖定在黃光裕涉嫌伙同其兄、新恒基集團總裁黃俊欽操縱ST金泰股價上，2007年，該股票曾經(jīng)一度拉出42個漲停板。

但南方周末記者從多個渠道獲悉，真相遠遠不僅止于此。

證監(jiān)會稽查大隊相關(guān)人士在南方周末記者求證時否認了對黃光裕的調(diào)查，但并不排除其他部門對此事的介入。

該人士表示，今年以來并沒有調(diào)查過黃光裕。去年他們確實查過此事，理由是黃光裕涉嫌操縱ST金泰和另外幾家公司的股價。該人士稱，在調(diào)查的過程中，黃光裕顯得極其不配合。不久，他們將該案移交公安機關(guān)。

同時被提及的，還有惟一見諸報章的對黃的調(diào)查——“2006年中行騙貸案”，當時的調(diào)查顯示，至少有13億元問題貸款在黃光裕“鵬潤系”與其兄黃俊欽“新恒基系”間密切流動，最終流向可疑。這驗證了前述消息人士提供的涉嫌罪名之一——違規(guī)貸款。

但真正的導(dǎo)火索可能是自9月份開始的商務(wù)部外資審批腐敗窩案。

據(jù)商務(wù)部案相關(guān)知情人士透露，黃光裕與該案中的政商紐帶、思峰律師事務(wù)所主任張玉棟過從甚密。

自從1996年從商務(wù)部下海成立思峰律師事務(wù)所開始，張玉棟就一直在鵬潤大廈B605室辦公，直到近三四年才搬到位于東長安街的商務(wù)部對面。

兩人不止是房東和租客的關(guān)系，近幾年來，張玉棟與黃光裕至少每隔兩周都要電話聯(lián)系或碰面一次。黃光裕非常欣賞張玉棟的資本運作能力，也不止一次地表示“做PE、玩資本比賣家電賺錢快多了”。

從2000年開始，黃光裕逐漸對賣電器失去了興趣，越來越多地涉足資本市場。

這一年，黃光裕結(jié)識了他的潮汕老鄉(xiāng)、曾經(jīng)的香港立法會議員詹忠培，人稱“香港殼王”，是香港資本運作的高手，最善長倒騰“仙股”。

兩人經(jīng)過兩年合作，將一只跌至以“毫”計價的仙股京華自動化(0493.HK)的控股方變成黃光裕，黃把旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步注入其中，更名為“中國鵬潤”，詹則從中獲利數(shù)千萬。

隨后，黃光裕開始重組國美集團，把較為優(yōu)質(zhì)的門店放入國美A部分，黃光裕和“鵬潤億福”分別持有35％和65％股權(quán)，后者的所有者也是黃本人；剩下不太優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)則放入國美B部分。

重組完成后，2004年6月，0493.HK（當時叫中國鵬潤）出資83億港元，買下了一個名為Ocean Town的英屬維爾京島公司持有的國美A的65％股份，再次更名為“國美電器”。但事實上，這部分股份也是OceanTown幾經(jīng)轉(zhuǎn)手后買到的，最初的賣家就是“鵬潤億福”。

借殼成功后，國美電器的市盈率一度高達50倍，當時全球家電零售業(yè)的平均市盈率不過是14.3倍。

對于黃光裕來說，這次資本運作使其個人財富一下子呈現(xiàn)幾何式增長。他投入的資產(chǎn)總值不過7.5億元，包括一份物業(yè)、一塊土地、兩次現(xiàn)金增持、一次股權(quán)置換，卻拿到了市值80余億元的上市公司，騰挪過程中還套現(xiàn)了25億元現(xiàn)金。

整個借殼上市過程中，最讓人疑慮的是黃光裕留下了35%的股份。對此，黃曾公開表示，是為規(guī)避商務(wù)部對合資商業(yè)企業(yè)外資比例的規(guī)定（不超過 65％）。但事實上，在黃光裕報批此事時，商務(wù)部適用的是1999年頒布的《外商投資商業(yè)企業(yè)試點辦法》，該辦法中規(guī)定的上限只有49％，65%的外資比例大大超限。這也成為黃光裕此次涉及商務(wù)部外資審批腐敗案中可能的疑點。

2005年初，黃光裕開始向商務(wù)部申請，出售剩下35%的股份。

此時，商務(wù)部的政策限制已不存在，1999年的試點辦法被《外商投資商業(yè)領(lǐng)域管理辦法》取代，其中外資占股限制基本取消，只限制售賣報刊、糧油、化肥等產(chǎn)品的商業(yè)。

不過2005年還有另一個限制，就是外匯管理局的“11號文”和“29號文”，限制境內(nèi)居民特殊目的公司（先在境外注冊、再變相控制境內(nèi)資產(chǎn)，用以境外融資）的返程收購、股權(quán)置換等資本運作方式。但到了年末，外管局新執(zhí)行的“75號文”也放開了這些限制。

2006年初，黃光裕將持有的國美A剩下35%的股份出售給香港上市公司，套現(xiàn)17億元。

這個復(fù)雜并充滿疑點的資本游戲，成為當年私募圈一個經(jīng)典案例。曾有數(shù)位私募人士通過公開或非公開資料深入研究了這個案例，作為“學(xué)習榜樣”。（見附圖）

2004年，國美電器在香港借殼上市，這個復(fù)雜并充滿疑點的資本游戲，是當年私募圈里的一個經(jīng)典案例　CFP/圖

有趣的是，整個借殼上市的操作手法與商務(wù)部案中的涉案律師張玉棟設(shè)計的幫助中國企業(yè)海外上市或外資并購中國企業(yè)的框架如出一轍。

據(jù)商務(wù)部案知情人士透露，張玉棟曾經(jīng)幫助另一家公司引入外資并海外上市，就是把國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)裝到海外上市公司中去，而海外公司背后的控股公司幾經(jīng)周折后，仍是國內(nèi)公司的部分高管。

國務(wù)院曾因此批評過有關(guān)部門的不作為，致使國內(nèi)資金外逃，甚至部分國有資產(chǎn)外流。

同樣的資本運作手法，因為圈內(nèi)人士的關(guān)注，國美借殼上市中涉及的所有離島公司的背景都被暴曬出來。而國美借殼上市中的一個關(guān)鍵性離島公司Ocean Town，據(jù)前述知情人士透露，可能是張玉棟幫助其注冊成立的。

張玉棟案發(fā)后，商務(wù)部條法司巡視員郭京毅、外資司前副司長鄧湛、工商總局外企注冊局副局長劉偉等一批高官相繼落馬，由此牽出一個龐雜的政商關(guān)系網(wǎng)。

香港借殼上市的成功，奠定了黃光裕資本運作的基石。之后他開始通過增發(fā)減持等獲取資金，先后用于國內(nèi)的地產(chǎn)投資、家電零售業(yè)并購以及國內(nèi)證券市場，2007年甚至開始涉足PE市場。由于國美電器性質(zhì)的改變，上市后的多數(shù)資本運作，都需要經(jīng)過商務(wù)部的審批。

2007年3月，黃光裕試圖借助聯(lián)手貝爾斯登成立5億美元的零售業(yè)投資基金，完成由家電零售業(yè)向整個零售業(yè)橫向擴張的一步�；�金運作人告訴南方周末記者，貝爾斯登當時和黃光裕各占一半股份，可惜時運不濟，資金尚未到位，貝爾斯登便出現(xiàn)危機，合資基金也不了了之。

很快，華爾街金融風暴席卷全球，A股市場和H股市場迅速從高位回落，8月，黃光裕醞釀已久的鵬潤借殼中關(guān)村在A股上市的計劃也宣告擱淺。

巴菲特有句明言：只有退潮了，才知道誰在裸泳。業(yè)內(nèi)人士指出，對于黃光裕而言，即使沒有北京市公安局的調(diào)查，他對資本運作的過于迷戀，也會在牛熊轉(zhuǎn)換之際成為他的麻煩之源。